🎤 本期嘉宾

南添@望岳投资，私募投资经理，「面基」半个主播

老南之前来坐客「面基」的几期节目：

短中长期 | 分红与回购 | 存量时代 | 实事求是｜周期与演化｜中美对账 | 10小时马拉松 | 美债 | 好心态 | 相信的力量

⏯️ 本期简介

和老南聊聊ETF背后的秩序，它关乎注意力、共识与惯性。

⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯时间轴

00:17 另一种“国企”

02:35 机构仓位与 ETF 申赎这两个数据，2022 年 10 月后攻守异位：ETF 每波都对，机构每波都反

04:39 新一代投资者：只熟两三个 ETF 和两三个票

06:40 ETF秩序的几层地基

11:41 把「谁入选」交给事先透明的规则，人才敢把钱交出去

12:42 ETF编制规则之外的盲区

17:03 指数本身是门生意：共识供应商

20:07 主题 ETF 靠标签和联想盖过编制方案，自我强化与自我实现就此登场

22:42 越过阈值，秩序就变成挤出效应

23:59 一个思想实验：如果 20 后、30 后只知道两三个 ETF 和两三个票，老登死光之后，市场只剩成分股和热门股有成交

25:16 价值发现要两条腿：价值得增长，还得有人来交易

28:06 美国长期共同基金持续净赎回、被动已超主动，A 股也已被动大于主动

30:59 年轻人更想躺平、代议制思维深入骨髓、信息茧房不可撼动，而 AI 还在反刍共识

33:34 一个有点反常的现象：6 月美股见顶后，ETF 却只有一两周净赎回，信心已经脱离基本面，长在秩序本身上

36:40 3 倍做多的成交量超过正股，小主题 ETF 的成交额甚至超过成分股总和——工具强过了事物本身

41:24 渗透率的指数级增长：8% 到 16% 才是决定性区间，之后不叫强化叫狂奔

43:18 三个根子是代际更替、代议制的工具化思维、社交媒体的网络效应

46:55 搬家！ETF规模一直涨，共同基金规模一直掉

52:47 沪深300的高吸低抛，标普 500长牛——差别在土壤，量本利型社会产能没法无限扩张，市占率做到第一就很难再提价

56:03 价本利型社会吃的是提价与马太效应的复利；共识层面，美股有 ETF、回购、股息三股确定性买盘

58:04 说服人不能靠讲道理，得靠类似 401K 的机制设计——结构化、润物细无声地进场才平滑波动

01:00:16 A 股尖顶、复杂底，惩罚追涨和不卖的人；美股弧顶、尖底，惩罚割肉的人；

01:02:47 AQR 的结论：长期持有仍被奖励，但波动加大后得配合趋势

01:05:37 美债影响现金流，ETF影响流动性

01:07:20 流动性 > 宏观 > 基本面

01:11:20 2016 年之后，世界再没回头

01:13:23 101 游戏：50 对 50 是僵持，51 比 49 就定了方向；

只要外面还有人送钱进来，赢家可以一直吸下去

01:16:12 存量游戏 vs 增量游戏：每一轮行情都是新开的一局，所以要找增量的发动机；

01:19:06 指数研究的方向

01:22:05 生息资产 & 波动率资产

01:25:27 不同代际的投资特征

01:31:37 彩蛋🥚：量本利 ETF、慕强 ETF、看不懂 ETF、东风 ETF

📁 本期内容相关资料

• 05:53 处提及的《ETF客户投资行为洞察报告》

• 59:41 处提及：美股长期表现最好的风格（来源：BIG PICTURE）

• 01:00:16 处提及A股与美股的长期走势特征与惩罚对象：

• 作为对比，再来看看 A 股长期表现最好的风格：

• 各类资产的被动化基金占比（来源：BIG PICTURE）

• 46:39 处提及：近几年，美股ETF的净流入与共同基金的净流出（来源：BIG PICTURE）

• A股每年新增投资者与日均成交额：

• 01:17:09 处的说法不太准确。① 银行进出超 1 万美元，申报义务在银行，不在个人。银行必须报 CTR（货币交易报告）。不违法，只是被记录。 ② 企业／商家收到单笔或关联交易超 1 万美元现金，由收款方在 15 天内报。 ③ 带超 1 万美元现金出入境必须申报；不报，钱可被没收。 ④ 拆分（structuring）是刑事罪：为绕过 1 万美元申报而故意拆成几笔，即使钱完全干净、每笔都低于 1 万，也构成犯罪，最高 5 年监禁＋25 万美元罚金（31 USC §5324）。

• 节目里提到「逼着你把钱投出去」，其实想指的是：① 未实现的资本利得不上税。资产可以一直拿着、税一直递延；现金不行，购买力每年被通胀吃掉。 ② 利息和分红当年就要交税，不管你花不花。 ③ 学术上这叫「金融抑制」（Reinhart & Sbrancia《债务的清算》：负实际利率是对储户的隐性税，二战后和 1945–80 年靠它把政府债务稀释掉）。所以准确的说法是：制度奖励持有资产、不实现收益，惩罚拿现金。这是税制偏见，不是禁令。

一些必要的概念解释

• 101 游戏：南添从海外基金的信里借来的说法。零和博弈里 50 对 50 是僵持，一旦变成 51 比 49，方向就基本定了；如果场外还有人不断送钱进来，赢家可以一直吸——那就是 101。

• 有限游戏／无限游戏：哲学家詹姆斯·卡斯在《有限与无限的游戏》里的划分——有限游戏为了赢、会结束，无限游戏为了让游戏继续。

• 跨越鸿沟（8% 到 16%）：杰弗里·摩尔讲新技术普及的模型——渗透率越过早期采用者与早期大众之间的鸿沟后，增长会自己加速。

• 越过卢比孔河：恺撒于公元前 49 年率军渡过卢比孔河、向罗马元老院宣战的典故，后用来形容做出无法回头的决断。南添用它形容 ETF 秩序已经过了河。

• 量本利／价本利：南添借管理会计里「量本利」的叫法造的一对对照词。量本利型社会里企业增长主要靠产销量上升，产能到顶就只能内卷，容易出「高利率的单利型好企业」；价本利型社会靠提价与强者更强，是复利的土壤。

• 戴维营与金本位：1971 年 8 月尼克松在戴维营宣布停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体。节目把它当作「流动性时代」的起点。

• Terry Smith（特里·史密斯）：英国 Fundsmith 基金创始人，被称为「英国巴菲特」，以「买好公司、别买贵、然后什么都不做」著称。2026 年他在致持有人信里表示要纳入盈利动量、更主动地卖出。

🎬 后期制作、声音设计：Dong

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