嘉宾：林伟｜青侨阳光基金经理

中国医药板块过去十年给投资者的体验并不好。全指医药指数2005到2015年涨了十几倍，但2015到2025年横盘了整整十年。集采、医保谈判、DRG支付改革——每一轮政策都在压缩行业的利润空间，创新药指数从2021年高点跌掉六成以上，市场对医药的悲观叙事已经铺天盖地。

本期节目我们邀请到了青侨阳光基金经理林伟。他可能是市场上少有的在医药最冷的时候反而开始乐观的管理人。他的判断很直接：行业不是在衰退，而是在经历一场从仿制药到创新药的系统性转型。2015年启动的创新药医改，在他眼里框架已经落地了，DRG这块最大最硬的骨头消化过半——用他的话讲，行业正从"转型痛苦期"切换到"收获期"，一个属于中国医药资产的黄金新十年正在打开。

支撑这个判断的，是林伟自2018年以来搭建的一整套医药投资方法论。他从两个维度拆解行业基本面：药是IP创意，械是精密制造。创新药不能照搬传统价值投资的买入持有策略——一款药的生命周期遵循"前堵中跳后崩"，需要引入周期框架主动进出；而医疗器械走的是后置壁垒和规模效应，反而更适合做长坡厚雪的配置。

节目里还有一个让我印象深刻的细节：林伟用兰切斯特法则来解释自己从一个能挖出牛股的研究员，进化成一个能管住组合的基金经理的过程。第一阶段的策略是扬长避短，把技术图谱和政策框架这两块长板磨到行业领先；到了第二阶段，长板已经够长了，反而要取长补短，把市场理解从拖后腿的弱项补到行业平均以上。核心逻辑是：研究员只需要看见机会，基金经理必须等市场也看见，这中间隔着一整套交易纪律。

此外，我们还请他给出了未来创新药投资的四大具体方向，对于投资者来说，这期节目背后还隐含着一个更底层的问题：当一个行业横盘十年、悲观叙事密不透风的时候，你靠什么分辨，这到底是价值陷阱，还是拐点的前夜？

医药术语大科普：

• DRG（疾病诊断相关分组付费）

将住院病人按病种、严重程度、治疗方式等分组，每组设定固定医保支付标准。核心逻辑是"同病同价"——超出标准的部分由医院承担，倒逼医院控制成本、追求性价比。它是2015年以来中国医改三板斧（集采、医保谈判、DRG）中推进最慢、影响最深的一项。

• 替尼类（小分子酪氨酸激酶抑制剂，TKI）

一类口服小分子靶向抗癌药，通过阻断癌细胞内部的激酶信号通路来抑制肿瘤生长。代表药物伊马替尼（格列卫）在2001年将慢性粒细胞白血病的五年生存率从30%提高到90%，开创了癌症"慢性病化"治疗的先河。名称后缀均为"-tinib"，故称"替尼类"。

• ADC（抗体偶联药物，Antibody-Drug Conjugate）

由三部分组成：抗体（导航系统）+连接子+小分子毒素（弹头）。抗体精准识别癌细胞表面标志物，将毒素直接递送到肿瘤内部释放，实现"精确制导"式杀伤，大幅降低对正常组织的损伤。被视为化疗的迭代方向，也是当前肿瘤药研发最热、交易最活跃的赛道。

• PD-1/免疫检查点抑制剂（程序性死亡受体1抑制剂）

T细胞表面有一种"刹车"蛋白叫PD-1，癌细胞会利用它向T细胞发送"别攻击我"的信号来逃避免疫杀伤。PD-1抑制剂的作用就是拆掉这个刹车，让免疫系统恢复对肿瘤的攻击能力。2010年代以来肿瘤免疫疗法的基石药物，也是中国创新药企参与度最高、竞争最激烈的品种。

PD-1双抗（PD-1双特异性抗体）

在PD-1单抗基础上，一个分子同时结合两个靶点——除阻断PD-1"刹车"外，再加一个激活信号（如结合VEGF阻断肿瘤血管生成、或结合另一个免疫靶点增强T细胞活性）。双抗相比单抗追求的是"1+1>2"的疗效提升和更好的安全性，是当前国产创新药最有国际竞争力的前沿方向之一。

• CAR-T（嵌合抗原受体T细胞疗法）

从患者体内提取T细胞，在体外进行基因改造——装上能识别癌细胞的"导航头"（CAR），扩增后再回输体内。相当于为免疫系统定制了一支精准打击部队。目前主要适用于血液瘤，实体瘤上仍面临重大技术瓶颈。

• GLP-1（胰高血糖素样肽-1受体激动剂）

模仿人体天然激素GLP-1的药物，同时促进胰岛素分泌、抑制食欲、延缓胃排空。2020年代因显著的减重效果成为全球现象级品类，诺和诺德的司美格鲁肽和礼来的替尔泊肽先后刷新单品销售纪录。也是林伟解释创新药"跳升后平台化"规律的经典案例——礼来在90年代靠抗抑郁药爆发后沉寂了十几年，直到GLP-1才完成第二次跳升。

• 入胞疗法

指药物突破细胞膜的屏障，直接作用于细胞内部的靶点蛋白。多数传统小分子药和抗体只能在细胞表面或细胞外液中发挥作用，而入胞疗法打开了"细胞内靶点"这个此前几乎无法触及的空间——据估计，人类疾病相关靶点中约85%位于细胞内。目前处于从概念验证走向商业化的早期阶段。

• BD（Business Development，医药行业特指许可交易）

创新药企将产品的海外开发、商业化权益授权给跨国药企，获得首付款+里程碑付款+销售分成。本质上是中国药企在自身缺乏全球销售网络的情况下，用"卖青苗"的方式提前变现，是目前国产创新药出海的最主要通道。

• 兰切斯特法则（Lanchester's Law）

源自一战时期英国工程师兰切斯特的空战数学模型，后被引入商业竞争策略。核心思想：弱者集中资源在局部形成相对优势（扬长避短）；实力增强后补齐短板以支撑更大规模的正面竞争（取长补短）。

本期剧透

1、07:10 肿瘤治疗四波浪潮：化疗→小分子靶向药（替尼）→免疫疗法（PD-1）→ADC和PD-1双抗，现在正站在第四波

2、12:10 ADC是什么？简单说就是把化疗的"地毯式轰炸"升级成"精确制导导弹"，好的坏的一起杀变成精准杀

3、15:14 CAR-T：一种"活的药"，把患者自己的T细胞改造后打回体内，它会在体内自我复制，持续追杀癌细胞

4、21:55 各癌种进展不一：肺癌、乳腺癌进步大，胰腺癌仍然是硬骨头

5、35:32 投资看什么？中国特别看重患者基数，大技术突破诞生新龙头、新品类开辟新赛道，是两条核心主线

6、42:04 创新药两种投法：biotech的九死一生 vs pharma的高度确定，最好的机会是投"从biotech变成pharma"的那几家

7、49:24 "前赌中跳后崩"：创新药的价值曲线跟器械完全不一样，器械是后置壁垒越竞争龙头越强，药是专利悬崖一到全崩

8、57:03 青侨基金实战回顾：药和械此消彼长——17年投高耗，21年转创新药，现在又回到械耗，逻辑一以贯之

9、01:04:22 创新药有"奢侈品属性"：BD热潮跟美国财富效应高度相关，海外景气度超标了，未来可能会回归

10、01:08:24 医疗升级与降级：房地产下行期，白内障人工晶体从600升到2000的节奏明显放缓了，大家开始算性价比

11、01:22:03 "不存在30%增长持续30年"：创新药要找阶段性价值跳升，器械要找长坡厚雪的15-20%复利

12、01:31:26 10倍股反思：经手过不少，但真正重仓拿住的没那么多

13、01:40:25 "我们以前是一个不错的研究员，但一个不合格的基金经理"——兰切斯特法则：扬长避短之后要取长补短

14、01:45:46 四个方向+一条主线：原创器械国产替代、创新药龙头、美股入胞生物科技、错杀标的；医改转型完成进入收获期

15、01:56:05 DRG是什么？为什么它是医药行业"最硬的一块骨头"？

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