打造垃圾债券市场需要什么样的参与者

开场承接上期，说明米尔肯不满足于购买现有垃圾债券，而要创造一个有效率的交易市场。市场需要发行人提供资金需求、投资人提供资金来源，还需要有人提供流动性，因此必须激励其他金融专业人士参与。1974年弗雷德·约瑟夫加入德崇证券，未来将成为米尔肯最重要的支持者。

德崇证券的困境与米尔肯的客户基础

约瑟夫接手时德崇已失去几乎所有五百强客户，只能转向中等规模客户。米尔肯从房地产信托这类坠落天使入手，与全美一百三十只REITs中的九十五只有业务往来。1977年雷曼发行原生垃圾债券，米尔肯向约瑟夫提出德崇也应自己发行，并介绍了1974年动员投资人获得百分之四十回报的赚钱效应。

十五年不付息、次级债与流动性担保

从供给侧看，需要融资的企业过去只能依赖短期银行贷款或条件苛刻的保险资金，发股又受制于七十年代低迷的股市。米尔肯设计的方案是十五年期、前十年不付息的次级债，并承诺由他本人担保流动性、按市价回购。德崇代理垃圾债券佣金百分之三到四，远高于高信用债券的不到一个百分点，形成激励一致性。

为什么垃圾债券不能靠零售渠道卖

德崇原有分销渠道以零售为主，卖给有钱的个体投资人。但垃圾债券风险高，必须分散投资，个体投资人规模不够，于是米尔肯扶持专门投资垃圾债券的大型投资基金。到1977年底协助发起六家基金，当时国债收益百分之七点五，垃圾债券收益可达百分之十，足以吸引投资人。

从德州国际到市场第一：德崇的崛起

1977年初德崇发行第一支垃圾债券，为石油勘探公司德州国际募集三千万美元，票面利率百分之十一点五，德崇只承销七百万美元并联合五十九家小券商。全年发行六只共一点二五亿美元，仅为雷曼一半；但1978年发行十四只共四点三五亿美元，跃居市场第一，此后最高占据七成份额。原因是雷曼等大行有主营业务顾虑，而德崇没有。

搬到洛杉矶：一个无法拒绝的要求

1978年米尔肯要求把高收益债券部门搬到洛杉矶，理由是孩子不适应东部气候、父亲重病，以及自称在西部工作效率更高。实际上这是要求而非请求，因为当年他创造的利润占德崇的百分之百。搬迁带来更高独立性与保密性，二十名员工全部跟随，交易员年收入从五万美元跃升至五十万美元，办公室早上四点半上班。

为赌场企业家韦恩融资：伪装成垃圾债券的风险投资

1987年前后市场供给不足，米尔肯决定自己创造债券，把德崇打造成双边交易平台。他选中赌场企业家史蒂夫·韦恩，后者企业市值仅一千万美元却要融资一亿美元。米尔肯研究后建议融资一点二五亿美元，最终完成一点六亿美元，以房地产抵押债券为主。六年后韦恩以四点四亿美元出售资产，两百万美元投资升值到七千五百万美元。

1979年闭门会议：把投资银行部门定位在八分

约瑟夫召开投资银行部门全员闭门会议，请管理顾问分析方向。会议结论是公司金融与垃圾债券存在协同性，可以合并。当时固定手续费制度废除使行业从关系型转向交易型，交易部门地位上升。他们把投行按企业家精神从一到十排名，美林为一分，KKR、黑石、阿波罗为十分，米尔肯在十分以上，最终决定把自己定位在八分，靠近米尔肯。

「和麦克合并」与商人银行的回归

会议记录者是刚加入公司的年轻人里昂·布莱克，即未来阿波罗私募基金的真正创始人。记录显示投行部知道选择八分意味着要与恶意收购者合作。他们提出「和麦克合并」的行动原则，借用米尔肯的大脑与客户。德崇由此转型为用自有资金为交易融资的商人银行，约瑟夫称这是「找回自己的根」，并接受权证等股权相关证券作为承销费用。

普通合伙协议与上市之争

1981年公司金融部说服米尔肯达成合作协议，核心是米尔肯提供资金支持。协议采用普通合伙形式，合伙人承担无限责任，米尔肯只向约瑟夫一人报告投资，个别投行家因风险过高反对，但多数人因利润接受——有人1981年投入十万美元，1985年升值到一百万美元。同年董事长建议上市，被认为意在限制米尔肯的独立性，遭到米尔肯坚决反对。

交叉交易网络与公众信任的隐患

米尔肯为创造市场流动性，安排发行与认购交叉进行：A公司超额筹资，用于购买B公司随后发行的债券。从做市商角度这是合理设计，但从公众角度看非常可疑，容易被猜疑存在内幕交易。发行人中出现逆向淘汰，愿意参与者往往是不担心名声的人。节目以德崇与米尔肯在八十年代将面临怎样的挑战收尾，预告下一期。