从做市商到并购：德崇证券的新角色

承接前几期，说明米尔肯与德崇证券已从垃圾债券市场的参与者转变为做市商，必须同时保证债券的供给与承接，这依赖投行部门与交易部门的密切合作。本期将介绍一宗完美的收购交易案例。

1983年的垃圾债券市场：400亿与13%

1977至1983年美国225家发行人共发行196亿美元垃圾债券，平均每家不到1亿。1983年市场规模约400亿美元，占3750亿美元公司债券市场的13%，买方已有保险公司、储贷协会和专门基金。米尔肯与约瑟夫合作把并购业务纳入供求关系。

敌意收购为何在七十年代末兴起

1974年股崩使企业市值低于实际价值，通胀期资产价格本应上涨却被熊市拖累，为投机者提供便宜机会；里根政府解除管制加剧投行对并购业务的争夺。德崇没有优质客户，1983年并购收入仅1000万美元，占比不到10%。

杠杆收购与金字塔式融资结构

夹层融资是为杠杆收购销售垃圾债券。杠杆收购以小博大，用收购对象未来现金流作抵押借入大量资金，完成后常需出售资产、压缩成本甚至裁员还债。融资结构呈金字塔：银行贷款约60%、夹层垃圾债券约30%、收购方自有股权少量。

从非上市到上市公司：杠杆收购的转折

KKR长期只做非上市公司的自举式收购，交易条件不公开。八十年代开始出现对上市公司的杠杆收购，涉及巨额资金和知名品牌，引发强烈社会反应。1984年杠杆收购规模达186亿美元，比上年增长四倍。新一代企业家对负债的心理接受度更高。

米尔肯的估值观与「空中基金」的诞生

米尔肯是最早按企业未来自由现金流而非每股利润判断估值的投资者，1973年与沃顿教授合写论文主张用投资组合概念调整资本结构。德崇介入敌意收购融资的困难在于不能披露收购计划、资金量难算、资金池可能用不上，于是提出高信心度函。

高信心度函：只要米尔肯点头，谁都能发起收购

德崇客户多为二流企业，难以从银行获得收购资金，只能依赖德崇。德崇向市场发布高信心度函，声称已发起10亿美元基金支持敌意收购，实际这笔钱并不存在，故称空中基金；德崇为出具承诺函的客户支付费用。这使德崇成为收购中不可绕开的一方。

三角工业收购国民制罐：十倍杠杆的以小吞大

1985年4月，年收入2.91亿美元、估值5000万美元的三角工业，以4.65亿美元收购年销售19亿美元的国民制罐。其中7000万美元股权、3000万美元优先股，其余3.65亿美元为德崇发行的垃圾债券，收购后总负债达5.65亿美元，杠杆约11倍。德崇内部十分紧张。

奇迹般的翻身与市场轰动

1986年国民制罐盈利从6.8万美元猛增至1.6亿美元，三角工业股票涨四倍，涨幅居纽交所第三。收购方控制人资产从八九百万美元增至4000万美元。德崇收费2500万美元外加16%股份认购权，3.65亿美元债券36小时售罄，花旗四五天都未能筹到同等金额。

拖延14个月的债券注册与客户分层转售

德崇为国民制罐债券花了14个月才完成注册，远超常规的三到六个月。注册时多数购买人已退出，五分之四债券至少转手一次。核心层客户优先购买并提供资金承诺，第二层客户提供流动性，交易在注册完成前几乎完全由德崇控制，有规避法律嫌疑。

收购背后的布局：波萨退出与三角工业的角色

收购缘起与公司袭击者维克托·波萨有关，他在国民制罐拥有38%权益，通过三角工业收购得以获利退出，减轻了德崇的压力。1984年7月德崇曾为三角工业筹资1亿美元垃圾债券，用途含糊，之后三角工业累计认购德崇债券8000万美元。

债务置换与皆大欢喜的结局

到1986年9月，5.95亿美元原始垃圾债券只剩8000万美元未偿付，其余转为银行贷款、可转债或可转换优先债。债务利率从14%—16%降至8%—9%，年利息负担从8500万美元减至3500万美元。股东以42美元收购价对低于28美元的股价实现收益。

长期主义、市场定位与后续扩张

国民制罐经营顺利，没有出现常见的裁员压缩成本，管理层无人离开。董事长称业绩是过去十年努力的结果，并提到进入玻璃制品业务时曾遭华尔街日报批评。作为美国第三大制罐公司，客户为鼓励竞争会给它订单，甚至帮它掌握新技术。1986年7月德崇再为其筹资5.6亿美元。

争议中的成功与下一期的悬念

三角工业控制的企业销售收入达40亿美元，但成绩并非来自经营、竞争或研发，而是资金腾挪能力。德崇投行部不赞成媒体称其为「新一代实业家」。尽管争议不断，这宗收购的成功说明米尔肯团队做出了出色的企业价值判断。下一期将继续讲米尔肯如何扩大垃圾债券市场。