香雪制药的第二阶段扩张主要在2016年。那一年，受医保控费、药品流通领域变革等影响，OTC渠道竞争愈发加剧，营销实力强的公司开始向下挤压市场。

预感到主业本身会下滑，香雪制药先后拿下德昌制药、创美药业、天济中药、营元堂、泸谯药业等7家公司。值得注意的是，那一年，香雪制药斥资15.73亿，计划收购广东启德酒店有限公司旗下生物岛项目土地使用权与上盖建筑及其配套物业等整体资产。当时香雪制药的账面货币资金余额仅6.3亿元。并购整合+主营业务受影响，导致当年香雪制药净利润下滑超过60%。

然而，就是从这一轮着急、脱离主业的并购扩张开始，由于留给香雪制药腾挪的时间太少，所收购企业出问题的太多，香雪制药没有料到，他将用数年时间变卖、收缩，为过去的决策买单。

以生物岛项目为例，这一项目不仅让香雪制药流血严重，且还产生了利益输送、资产挪移调节利润的质疑。2019年，纳入香雪制药合并财务报表范围内的子公司有多少家？59家。涉及医药流通、软饮料、医疗器械、保健用品等诸多业务。2023年，纳入合并范围的子公司还有55家。另在2023年，据天眼查信息，香雪制药直接投资的企业约40家，通过间接投资企业总计超150家。

无节制的商业版图扩张，不仅滋生了诸多说不清道不明的资产纠纷，香雪制药的“骨架”还一度变得松散孱弱。“反噬”很快出现，负债总额也开始攀升。

那么，缺钱了怎么办？还能怎么办，借钱，哪怕“借新还旧”。截至2023年年底，香雪制药短期及长期银行借款总额为23.9亿元， 其中1年内到期的银行借款余额合计为18.34亿元，已逾期的银行借款达3.64亿元，存在债务结构不合理及短期借款集中到付的风险。

同期，香雪制药用于抵押贷款的固定资产账面价值为29.63亿元；无形资产账面余额为8.07亿，受限类型为抵押贷款。在建工程12.14亿元，受限类型为抵押贷款的为9.89亿元。

可以看到，香雪制药主要资产的大部分用于抵押借款。另一边，为了快速回归主业，跳出借钱还钱的死循环，香雪制药加快剥离缺乏核心竞争力的低效资产和业务，进行出售盘活资产，全力推动和实现资产负债结构的优化。

一是，处置资产，尽力“回血”。去年8月，香雪制药签署《股权转让协议》，以2亿元转卖天济药业（是旗下关键资产之一）剩余18.87%股权，以偿还债务和补充流动资金降低财务风险。今年6月，香雪制药子公司广东香雪南药发展有限公司以8804万元的价格将德庆县南药产业园项目资产转让给了兴顺农业。

o 此外，据不完全统计，旗下兆阳生物、香雪生物、香雪亚洲饮料、九极日用保健品和茂名恒颐等资产也已悉数“甩卖”。

二是，定增、借款“补血”。2023年4月，香雪制药和子公司曾分别向广东南海农商银行申请3.7亿元、7550万元借款重组，同年8月，香雪制药发布定增预案，拟募资不超过9.6亿元，用于项目建设及补流。一通操作之下，香雪制药的负债从2020年开始往下走。但从根本上来说，偿债能力仍然较弱。

截至目前，据不完全统计，香雪被执行超10次，累计被执行金额数亿元，原因即包括香雪制药及其子公司流动性紧张未能按期履行支付义务。资本市场对这家老牌中药企业的信心，长期是不足的。即使因TCR-T而股价冲高，但目前总市值仅约70亿。

同在广东的企业，众生药业市值约100亿元。更别提其他中药老牌，以岭药业在300亿水平，华润三九约550亿。此次疯涨，有人认为香雪制药是经典困境反转。但经典困境反转的核心，在于公司经营情况或基本面改善带来股价的逆势回升，证明其内在价值高于市场定价。然而香雪制药目前面临的问题是，股价涨，但实际经营情况没改变，还是诸多疮痍。以前中药企业赚钱容易、稳定、持续，但大规模地进行外延式扩张后，不得不变卖、收缩，是“香雪们”的殊途同归。