从阿波罗前史说起：金融家的污名化传统

主播交代本期要讲阿波罗私募基金的前史，即德崇证券与米尔肯。先从《威尼斯商人》的夏洛克讲到 J.P. 摩根，说明金融家在公众舆论中长期被当作反面角色，声誉一旦毁掉很难恢复。米尔肯是例外：被定罪入狱，却在两千年后被重新评价为金融民主化的推动者。

米尔肯其人：从实习生到固定收益研究部主任

介绍米尔肯的出身与教育背景，1969 年在德崇证券实习期间推动证券交付从五天压缩到两天，每年为公司节省 50 万美元。1970 年从沃顿毕业后进入德崇，担任固定收益证券研究部主任，而此时的德崇已在走下坡路。

99% 的企业为何被挡在债券市场之外

解释当时美国债券市场以政府债券为主、评级机构主导的格局：只有历史长、信用记录好的企业才能获得高评级并发行债券，99% 的企业被排斥在外。低信用等级债券主要来自“坠落的天使”和并购融资两类，价格常跌到一至两折。

学术研究早已证明，市场却只信心理恐惧

米尔肯从大学时代就关注高收益债券，希克曼 1958 年的研究证明分散持有低信用等级债券的长期收益优于高评级债券，阿特金斯补充 1944—1965 年数据后结论一致。但市场看法未变，因为缺乏交易市场，买入者只能持有到期。

矿工灯与 1970 年那份研究报告

讲述米尔肯坐大巴而非火车通勤、在帽子上戴矿工灯读债券资料的传闻。1970 年夏德崇发布他执笔的高收益债券研究报告，他用“债券合同含到期承诺价格、股票没有”论证债券投资的确定性，但公司内部仍有人敌视他。

争取资本金、利润分成与独立部门

米尔肯因资本金太少一度想辞职去沃顿任教，公司把资本金增至 200 万美元，他一年做出 100% 收益，随后争取到利润 35% 上不封顶的分成并坚守十四年。他主张建立独立团队，理由是低信用等级债券更像股票，必须靠讲故事来推销。

不透明的市场与强制储蓄

米尔肯培养出第一支高收益债券专业推销队伍，并因此获得对该业务的控制权。由于每只债券都不同、无法上市交易，市场信息不透明，外部容易产生阴谋论。他还规定员工奖金的一部分必须投入高收益债券并由他本人管理，以此防止秘密外流。

“垃圾债券”这个名字的由来

早期投资人包括资产管理公司、共同基金等，构成原始交易市场。据投资人回忆，“垃圾债券”一词源于米尔肯与一位发行人的对话。七十年代美国滞胀，宾夕法尼亚中央交通公司等企业濒临破产，米尔肯大胆买入一至三折的债券。

REITs 折价债券：一次被公司叫停的投资

REITs 把不动产证券化，1974 年市值达 205 亿美元，七十年代中期行业崩盘导致优质 REITs 债券也跌到两折。米尔肯团队判断其合理价格应为七五折，一次买入十到十五种做组合。德崇高管认为风险太高出面干预，他们便把持仓转给米尔肯本人及投资人，最终大赚，1976 年米尔肯报酬达 500 万美元。并购市场留待下期。