油价为何站上100美元：地缘导火索与低库存

主持人王飞宇开场，嘉宾叶培培介绍近二十年周期研究背景。讨论美伊冲突从6月和解到9月二次升级的过程，指出地缘冲突只是导火索，运输通道受阻叠加全球低库存才是油价站稳100美元以上的原因，并判断三到六个月内冲突彻底结束概率低。

油价推高通胀预期，美联储加息可能更久

分析油价对CPI和核心PCE的传导，认为全面通胀尚未到来但预期会逐步体现，美联储货币政策将更审慎，加息持续时间和空间可能超预期。主持人追问为何美国加息纳指不跌、A股双创却大跌，嘉宾指出美股成交量高度集中头部公司，利率上到5%以上市场开始分化。

A股港股流动性偏紧与AI产业位置

嘉宾分析A股资金净流出、机构减持、IPO和解禁消耗流动性，港股对新股和流动性更敏感。中国在AI产业周期中的优势在制造端，应用端仍处星星之火阶段，相对吃亏。主持人转向资源品，提出通胀上行理论上利好资源品。

大宗商品牛市走到中场：供给端资本开支不足

嘉宾用六十年视角判断2020年启动的资源品牛市已过半，价格中枢上行。对比六十到七十年代中东冲突和两千年中国需求两轮牛市，指出这一轮需求驱动力来自AI，供给端因逆全球化和资源国政策门槛提高而受限，持续时间不比前两轮少。

三元框架：金融属性、实物供需与地缘溢价

主持人问为何除油以外其他大宗都在跌，嘉宾引出三元框架：金融属性看实际利率，实物属性看AI驱动的供需，地缘溢价在俄乌战争和美伊冲突后越来越高。油的基本面定价约60到70美元，当前90到100美元中计入了三十多美元地缘溢价。

黄金为何也跌：拥挤度与投机资金

解释大宗商品波动大的原因：上涨有先后次序、阶段明星品种不同、持仓拥挤度变化。黄金2024年暴涨60%后投机资金涌入，交易拥挤度极高，沃什就任美联储主席后主张抢美元成为导火索，导致2月后金价暴跌，避险资产在避险时反而下跌。

央行购金逆势加速与美债信用逻辑

央行购金非但没减少还在加速，金价跌得最惨的季度央行反而增持更多，二季度环比一季度更多。嘉宾认为美元信用周期下行是黄金的核心支撑，美债风险大、替代资产少，央行黄金头寸仍配置不足，这是长期最大支撑。

美债信用风险：加息解决不了本质问题

主持人问美债长期信用风险的确定性，嘉宾认为加息不解决本质问题，经济低迷、支出庞大、赤字居高不下。AI可能是解法，但处于早期且质疑声大，能否从少数产业受益扩大到多数行业要打问号。若赤字率仍在5%到6%以上，黄金逻辑不被撼动。

中期选举三种情景与黄金的间接影响

主持人提出中期选举三种情景：共和党全面胜出、五五开、民主党全面胜出。嘉宾分析共和党延续降息弱美元，民主党对AI管制更严、数据中心建设受阻，AI发展曲折会强化美元信用下行逻辑，间接利好黄金。加息幅度和就业变化是短期打压金价的关键因素。

如何判断大宗商品价格是否打得太满

主持人问有没有框架观察商品估值是否过高，嘉宾用三元框架逐项拆解今年局面：金融属性逆风、实物需求K型分化、地缘属性强正向。拿油煤的人开心，拿黄金和AI相关小金属的人波动大，7月后AI质疑升温导致相关品种下行。

油气股定价更理性，中国资源公司有阿尔法

商品层面油价计入三十多美元地缘溢价，海峡通航后地缘因子会下走，但低库存下放开后可能加速补库，中枢仍往上。股票层面港股油气股已反映油价冲高回落，没有太多泡沫。中国资源公司在全球有阿尔法，海外同行躺平时中国公司还在卷。

资本开支为何起不来：没有好矿，也不敢开矿

资源股涨不动的核心是资本开支没起来。2015年后铜矿绿地勘探项目不到过去若干年的10%，优质资源进入生命周期中后段、品位下行；逆全球化下海外开矿面临政治地缘风险，回本周期要求从五到十年缩短到三到五年甚至三年以内，需要更高价格支撑。

资源股从周期股变成价值红利资产

很多人仍把资源股当周期股，但资本开支不出来使价格和ROE维持高位更久，变成偏长期价值资产，可长期获得分红派息。伯克希尔持续增配油气资产逻辑类似。页岩油短期难以快速扩产，美国仍靠释放战略库存缓解油价。

四季度与长期策略：油煤底仓，黄金小金属看弹性

四季度底仓是油和煤，一年以上看黄金和战略小金属如硒、钨，很多没有公开期货、以现货交易为主。碳酸锂是强现实弱预期，上半年供应中断最强，下半年预期逆转，股价已反映明年悲观预期，嘉宾越来越乐观但提醒明年上半年仍有产能投放。

黄金股的阿尔法：全球九成金矿增量来自中国

嘉宾认为黄金股成长性最好，今年和明年全球90%以上金矿增量来自中国公司，山东海域金矿2028年后进入收获期，西藏资源开发如火如荼。中国矿业技术全球领先，但估值比海外同行打折，一旦业绩持续爆发和商品顺风，估值可能修复。

长期配置建议：黄金10%到15%，杠铃策略

嘉宾建议个人资产中黄金长期配置10%到15%，对抗通胀和法币滥发。股票考验专业性，资源类主题基金相对不需要择时，赚抗通胀和下游需求迭代两部分收益。策略上采用杠铃：一端偏价值红利油气资产做底仓，另一端AI相关战略小金属和能源金属，需择时。主持人总结并提示基金有风险。