创作者写的节目说明

北京时间9月17日凌晨，美联储宣布了近三年来的首次加息，并释放今年底再加息一次的信号。作为全球资产定价的关键锚点，美联储的每一次政策摆动，都会牵动汇率、股市、大宗商品等几乎所有资产的走势。

事实上，在8月底的杰克逊霍尔年会后，这轮加息的预期就已经开始被市场提前消化了。如今靴子落地，市场焦点也顺势切换到了下一个问题：这只是一次性调整，还是新一轮收缩周期的开端？

对国内市场而言，这轮加息预期的起落，也是最重要外部因素之一。回看今年以来，上半年AI走出独立趋势，市场极致分化。但进入下半年后，随着科技震荡，主线变得越来越模糊，全球流动性变化被视为影响A股走势的关键。

本期节目，我们邀请到中欧基金价值组基金经理付倍佳，以及中金公司研究部执行总经理张峻栋，从今年市场最明显的「错位」聊起，探讨以下问题：

近期最容易被市场高估和低估的因素是什么？
除了抗通胀，美联储目前的核心目标还有什么？
沃什治下的美联储，接下来政策会怎么走？
为什么会出现「融资热、资金紧」的现象？谁在和谁抢钱？
美股、美债、A股、港股、黄金等，接下来又会如何重新定价？

聊天的人

付倍佳，中欧基金价值组基金经理

张峻栋，中金公司研究部执行总经理

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1：美联储时隔三年加息，哪些因素被高估了？

更像是一次美联储独立性表态

短期可能会加速K型分化，长期压制资产风险偏好

市场高估了加息路径和次数的重要性

沃什前后的「人设」变化，打乱了市场原本已经形成的流动性预期

Part 2：「错位」的一年：为什么所有资产都坐上了过山车？

今年市场的关键词：错位，过山车，资产定价很前置

价值派的压力来自，看到的风险为什么迟迟没有被定价

下半年震荡原因：流动性＞估值＞盈利

当成长和价值重新回到同一起跑线时，市场完成了一轮降波

为什么市场成交额跌破近几个月新低了？

Part 3：市场进入「中场休息」，何时开启下半场？

美国未来会走向「金融抑制」

全球再工业化、再武装化的趋势没变，资产基本面长期也不会变

有色最早进入中场休息，或将最早开启下半场

科技股仍在中场调整，四季度绕不开美国中期选举

美联储的第三个目标：维系适度的长端利率

Part 4：全球融资热，资金紧，谁在大规模借钱？

美国企业债净发行量逼近国债，最后可能一起抢股市的钱

美国科技大厂和政府「抢钱」，是过去几十年罕见的

长债利率易上难下

海外波动如何向A股传导，核心看中美利差

全球资金「审美趋同」，中国哪些资产更有比价优势？

港股和A股相反：盈利决定方向，估值和流动性决定波动率

解决债务问题，AI进步只是慢变量，美联储最终难以置身事外

Part 5：噪音背后，价值投资的变与不变

在供应链安全性的溢价上，中国拔得头筹

价值投资者如何参与成长行情？

噪音，是产生波动但不改变方向的东西，比如加息节奏

对宏观研判也需要「祛魅」：不同阶段，市场的核心矛盾会变

告别低通胀、低利率、低波动时代后，可以长期关注两类资产

名词解释

K型分化：指经济、行业或资产表现出现明显分叉，一部分持续向上，另一部分承压向下，走势类似字母“K”的两条分支。

金融抑制：通常指政府通过利率管制、资本流动限制，或引导金融机构持有本国国债等方式，人为将政府的融资成本和实际利率压制在较低水平、甚至制造“负实际利率”，从而减轻政府的债务负担。

QE（量化宽松）：指央行通过大规模购买国债、MBS等中长期资产，向金融体系注入流动性、压低长期利率，从而放松整体金融条件。美联储通常在政策利率接近下限、单靠降息空间有限时使用QE。简单理解，就是央行通过扩张资产负债表，给市场增加流动性。

YCC（收益率曲线控制）：通常指央行为特定期限的国债收益率设定目标水平或区间，并通过债券交易等操作使收益率靠近该目标。

FIMA Repo Facility（外国及国际货币当局回购便利）：该机制允许符合条件的外国央行和国际货币当局，把其持有的美国国债暂时抵押给美联储，换取美元流动性，之后再按约定买回。它的作用相当于给海外官方机构提供一个美元流动性“后备水龙头”，避免它们在资金紧张时直接抛售美债，从而帮助稳定美债市场和全球美元融资环境。该工具最初于2020年推出，2021年成为常设工具。

HALO资产：即“重资产、低淘汰风险”。通常指拥有大量实体资产、进入和复制门槛较高，同时不容易因技术迭代而快速过时的一类公司或资产，例如部分能源、电力、公用事业、工业、材料及基础设施相关资产。近年来，这一概念也与全球再工业化、供应链重构、能源和安全投入增加等趋势有所重合。

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

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AI 看点

本期看点

AI 从整集转写里归纳的，不是节目方的宣传语

最值得听的

明年美国企业债净发行或破2万亿、基本追平国债，这个历史上从未出现的数字解释了长端利率为何易上难下。

别处听不到的

张峻栋提到1913年美联储章程里被遗忘的第三个目标——维系适度的长端利率，并据此判断美联储何时会出手。

最打动人的

付倍佳坦承今年错过科技是因为给了宏观过高权重，说结果不尽如人意但测试了投资框架的边界。

AI 推荐理由

为什么值得听

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美联储时隔三年再加息，这期请来中欧基金付倍佳与中金公司张峻栋，把「融资热、资金紧」讲成了一场国债、企业债和股市互相抢钱的具体故事：明年美国企业债净发行可能追平国债，历史上从未发生。两人还给出「中场休息而非周期结束」的判断，并拆解港股为何盈利决定方向、中国资产在哪两头有比价优势。

AI 概要

本期概要

由 AI 从整集转写生成，是创作者说明之外的补充

2026年9月美联储近三年来首次加息25个基点，中欧基金基金经理付倍佳与中金公司宏观分析师张峻栋围绕这次加息展开对话。两人判断这是一次「独立性的表态」，市场高估了加息次数、低估了长端利率上行的持续性。节目用「融资热、资金紧」解释下半年调整，给出美债与企业债净发行的具体数字，提出「中场休息」而非周期结束的判断，并分析K型分化、金融抑制、中国红利与科技资产的全球比价优势、港股盈利与流动性的核心矛盾，以及四季度中期选举与数据中心争议带来的风险与转机。

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