美联储加息，人民币为什么越涨越猛？美元指数站上101，人民币升破6.7，两边一起涨，到底是什么原因？

这期单口把全球货币秩序从头捋一遍：拉美危机、亚洲金融风暴，为什么都踩着美元周期的韵脚？

美债收益率创19年新高，美股上涨靠什么撑着？

人民币升值是谁在换汇？又有哪些企业受损？

在货币秩序松动的大变局里，我们该盯住什么路标？

美元走强，是今年所有大类资产、所有配置策略当中最重要的一件事，没有之一。

免责声明：本节目内容仅为信息分享与逻辑推演，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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本期主播：敏姐

• 微信公众号《刘敏的咖啡馆》

• 小红书：敏姐attractor

本期文字稿：

• 《美元人民币汇率同涨真相》

本期福利

一周内被点赞的前3名评论将获得由中信出版社赠送的缪延亮《货币的秩序》一书，作者有IMF和外管局的一线实务经历，从国际货币体系的基本制度安排着手，从美元霸权、美元周期、美元陷阱等多维度探讨美元的过去和今天，提供了一个解释国际货币体系形成与更迭的分析框架。

很值得一读。

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一、反常开场：美元人民币同涨

00:08 美元指数从98.27涨到101，涨了2.86%。今年所有大类资产里最重要的一件事，就是美元走强，没有之一。

01:32 强美元年难赚钱。22年、24年强美元，全球风险资产普遍难做。25年美元指数跌9.41%，创17年来最大年度跌幅，去年大家体感都好。今年2月美元转强，贵金属随即暴跌；6到7月突破区间上沿，全球科技股大跌。

02:34 人民币走出了独立行情。美元兑人民币从年初6.99到6.7，升值约4.1%。从25年4月关税战算起累计升值8.6%，年化6.1%，最大回撤只有1.5%，卡玛比率接近4。今年的大类资产里，风险收益比几乎找不到第二个。

04:10 背离不是第一次。21年底美元强、人民币也强，市场叫中美双强。这次更反常：9月17日美联储加息25个基点，按老剧本人民币该贬值，结果第二天离岸价直接升破6.7，创23年1月以来新高。三大人民币指数本周齐涨1%左右，全年涨超4%。

05:48 主流观点是：加息加避险推强美元，出口顺差加结汇旺季推人民币。大方向没错，但那只是表象。更为关键的问题是：背离发生在什么宏观环境下，背后的主要矛盾和动力机制是什么。

二、看清系统：中心加外围的货币秩序

08:54 看懂汇率，先跳出行情。汇率是两个经济体交界面上的读数，不能只看基本面，也不能只看利差。全球货币体系是中心加外围的圈层：美元在最核心，人民币在第三圈层。外围要融资只能借美元，未来也要用美元还，这是结构对主体的控制。

10:00 历史压着相同的韵脚。70年代拉美大举借入廉价美元，79年沃尔克加息到十几，82年墨西哥违约，整个80年代拉美GDP年均只涨1%，90年通胀破1000%。97年亚洲金融危机，印尼卢比一年贬值85%，泰铢韩元腰斩，苏哈托下台。都是美元退潮，泡沫破裂。

15:07 危机之后角色反转。新兴市场不再借外债，转而积累外汇储备，但这些储备又以美元债权的形式借回美国，从债务人变成了债权人。伯南克说全球储蓄过剩，可有人存钱就必须有人借钱，他只讲了一面。08年美国惹祸、欧洲买单，资金却照样涌回美元避险：美元一边制造麻烦，一边充当避难所。

17:33 货币的本质是一套记账系统。19世纪末美国已是全球最大经济体，美元地位却排在英镑、法郎、马克之后，强大的美国、可怜的美元。直到1913年美联储成立，叠加两次世界大战，美元才真正走向全球。经济体量是基础，但不等于国际货币的地位。

21:23 那今天的强美元靠什么？绕不开特里芬悖论：输出美元要逆差，维护信用要顺差。美元撑住局面的办法，是靠金融资产的吸引力。资本为高收益流入美国，推高美元，美元越强购买力越强，逆差越大，又需要更多外资流入。一场停不下来的循环。

22:36 人民币的三条腿粗细不均。储备货币这条腿：美元占57%，人民币不到2%。外汇交易这条腿：美元占89%，人民币8.5%。最粗、提升最快的是贸易：前8个月人民币跨境结算增长42%，货物贸易里人民币结算占比首破30%。央行中间价连续9个交易日走强，23年来最长，没有出手压制，等于告诉市场这个方向可以接受。

三、主要矛盾：一边抢钱、一边存钱

26:48 主要矛盾没变：美元循环的储蓄不足，对上人民币循环的储蓄过剩。原本给美元体系供给储蓄的日本，资本开始回流本土，安倍时代的红利给了出海资本，代价留给本土，日元一度跌到160。储蓄供给方在撤退，美元体系的矛盾就藏不住了。

29:02 美债把矛盾显现得一清二楚。两周之内，2年期从4.65涨到4.8，10年期从4.97涨到5.17，盘中最高5.225，07年以来新高；30年期一度破5.5，20多年最高点。关键是长端短端一起涨：不是资金在长债短债之间搬家，而是市场整体的钱变少了。

30:51 美股的底气与裂缝。EPS增速高达30%，接近历史最高，盈利兑现不了美股早就跌了。但标普500等权指数8月下旬以来已经跌了5%，市场全靠少数巨头撑着。用戈登模型测算：EPS复合增速要达到14%，权益风险溢价才勉强到3%。要么AI收益马上兑现，要么通胀预期翻倍，美国这台权益战车停不下来。

三、演化路径与观察路标

35:34 抢椅子游戏开场。英伟达、谷歌、微软的10年期公司债利率5到6%，Meta约7%，数据中心运营商超过10%。利率太高，股权融资反倒便宜，美股今年股权融资规模达到25年的10倍，SpaceX巨型IPO，新增筹码27年解禁。音乐不停，椅子一把一把被撤掉。

38:51 前面只有两条路。一条是强美元、高波动的正反馈之路，要求权力高度集中、AI收益尽快兑现，注定剧烈震荡。另一条是负反馈来得早，美元温和贬值、收取铸币税，反而是阻力最小的路。核心观察路标就一个：美元汇率往哪边走。

39:36 人民币这轮升值，主动为主。25年4到6月关税战期间是被动升值，幅度2.4%；25年7月之后进入主动升值，14个月对一篮子货币升值超过8%。推手是出口企业：上半年银行代客结售汇顺差2700多亿美元，7、8月每月跨境净流入超400亿美元。

41:12 升值有代价。上半年A股上市公司汇兑净损失1070亿元，占非金融企业净利润的5.5%。汽车行业最惨，汇兑损失吃掉净利润的22.7%；家电负15%，轻工制造负16%。越升值越结汇，越结汇越升值，正反馈就这么滚起来。

42:56 央行在调节奏。3月把远期售汇风险准备金率从20%降到0，鼓励购汇对冲；企业预期从单边升值转向高位双向波动，期权市场的单边押注消退，转向风险中性套保。吸引子系统给出的人民币胜率约50%，比去年四季度75%明显回落，已经不是单边升值的市场。

四、构建适应性策略

46:13 9月美国没有选代价最低的铸币税路径，反而走向更危险的起点。拉长了看：按购买力平价，人民币汇率低估了30到40%；按资本回报率看，又算合理定价。一边供过于求、储蓄过剩，一边储蓄不足、商品偏紧，两边失衡都在逼近极限。我们可能在一轮剧烈波动里见证重大变局。

49:37 普通人怎么办？不赌某个确定的结局，复杂系统的未来是生成式的，不是决定式的。建立自己的观察框架，盯住美元汇率这个路标，判断我们处在哪个阶段；管好风险敞口，做好多元适应。活下来，比短期赚多少更关键。