8月19日，恒瑞医药交上了自己的中报成绩单。犹记去年中报期，市场还在热议一哥“何时能重回20%的增速”，到了今年中报，话题只剩下“减速超20%能否见底”。

2022年上半年，恒瑞实现营业收入102.28亿元，同比下降23.08%；归属于母公司所有者的净利润21.19亿元，同比下降20.55%;归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润20.09亿元，同比下降24.12%；经营活动产生的现金流量净额为8.45亿元，同比减少43.57%。

曾经引以为傲的现金流已接近腰斩，20亿元的净利中还有一部分要归功于“研发资本化”——集采的杀伤力可见一斑。面对这种降速，恒瑞的无奈已呼之欲出。

而这样的业绩，也让市场对其拐点的预期推迟至今年第四季度，甚至明年。

集采虽然凶猛，可到底是个确定性的利空，更让人担心的，是其创新药收益。相比去年中报，今年恒瑞的中报中并未明确披露其创新业务的占比。而这个谜背后所透出的窘迫，值得关注。

创新药“从无到有”的时代，恒瑞是当之无愧的王者。而在“从有到优”的新时代，恒瑞想继续保持自己的领先地位，就必须迭代升级。其自身资源倒是能支撑它完成这件事，只是时间和资源的消耗已让容错的空间变得越来越小，压力越来越大。它是否有能力在对的时间点上做对的事，让自己完成升级，已成了迫在眉睫的考验。
    6月，随着瑞维鲁胺获批上市，恒瑞已上市创新药增至11款，其中8款顺利通过谈判纳入全国医保目录。与此同时，其III 期临床阶段项目也超过10个，市场普遍认为恒瑞已开始迎来第二个创新药收获期。

尽管如此，在这次中报披露前，大家最关心的，仍是其PD-1产品卡瑞利珠单抗的销售额。毕竟该药2021年营收约为41亿，是恒瑞创新药营收大头，群狼环伺之下，其今年上半年的份额能否保住十分关键。而此次中报，恒瑞并未单独披露其创新药的销售数据。但却透露，2022年1月1日起，阿帕替尼、吡咯替尼、等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降 33%，加之疫情反复、产品准入难等因素，创新药收入增长较慢，甚至个别创新药由于价格降幅较大，上半年销售金额环比有所下降。这样的措辞之下，联系卡瑞利珠单抗在2021年销售额同比减少15%的数据，市场普遍预计，今年上半年其销售额也不容乐观。

对于PD-1内卷，恒瑞早已有所认知，并坦承“能够维持现状已不容易”，公司还有很多后续产品，不能只盯着PD-1单抗看。

事实也的确如此。如果今天进入商业化阶段的创新药只能证明恒瑞5到10年前的布局水平，那今天立项的产品则将是公司10年后的商业化产品来源。这也意味着，除了新药，代表着恒瑞未来的庞大临床管线更值得审视。

看到恒瑞交出的中报成绩单中，恒瑞是否见底？请您明天接着收听。