跟白云山业务模式最为接近的是云南白药，同样有着大约三分之二的医药商业板块，其余由大健康或药品组成。

众所周知，在医药行业板块的估值中，医药商业是最不值钱的板块，但一定程度上却能赋能医药工业。因此这类综合型企业往往容易被低估，华东医药曾是典型的例子。

进一步，如果对成熟的制药企业进行估值，基本上采用PE估值法。一家制药企业要想获得高估值，就不得不提升盈利质量和赚钱效率。

以白云山和云南白药为例，两家公司在2023年的净利润都是40亿元级别，基本大差不差，但要赚这么多，白云山需要28000人，而云南白药仅需8834人。论整体人效，白云山几乎只有云南白药的三分之一。

所以对应地估值也相差甚远，云南白药是880亿，而白云山只有460亿。那么，究竟是什么拉低了白云山的人效？

解答这个问题，首先需要回溯一下历史。

白云山的商业板块部分一直在扩张，逐渐从“副业”转变成主业。2015年的时候，总营收规模约191亿，大商业板块收入仅44亿，占比约23%，总在职员工数量为14896人；到了2023年，白云山总营收达到755亿，大商业板块收入约527亿，占比近70%；总在职员工为28048人。

可以简单得出结论：这些年白云山的营收规模主要是靠大商业板块所拉动。

转折点发生在2018年，这一年白云山完成了对广州医药公司的资产交割及工商变更登记，该医药公司成为公司持股80%的控股子公司，并纳入上市公司的合并范围。

合并对业绩的提振很明显。2017年，白云山总营收207亿，大商业43.2亿；到了2018年，白云山总营收翻了近一倍，达到419.8亿，大商业贡献了227.4亿，翻了差不多5倍。

按常理，员工数量的增长也应该发生在2018年并表时，然而事实却并不然。年报显示，2018年白云山员工数量为23131人，2017年为21955人，增幅并不明显。

员工人数暴涨发生在哪一年？答案是2016年。当年总员工人数达到了22353人，较2015年的14896人增长了7000多人。然而当年公司总营收却不到200亿，与2015年差不多持平。

这里就出现了一个问题：为什么员工数量暴涨的时间，与商业公司并表、业绩拉升的时间错开了？

观察人员构成，增长最明显的主要有两块：一是总部（母公司）人数，2015年时仅175人，第二年突然就成了2432人，翻了10多倍；二是销售人员，2015年公司销售人员为5135人，2016年达到12821人，翻了一倍还多（两部分存在一定重复统计）。

工资总数也确实上去了，集团工资总额从2015年的13.15亿元增长到了2016年的20.32亿元。然而销售费用却没有增长，从4.17亿变成了3.82亿，还降了8.26%。

统计口径混乱，沿用的会计原则不明，且年报中完全没有对员工人数的增长作出任何解释。

但这不是白云山第一次发生类似问题。2016年初，白云山收到了上交所的监管函，批评其管理层通过研讨会代替信息披露，并且不把广药集团和白云山作严格区分，将二者的未来业绩和市值混淆发布，引发媒体误读，对投资者造成了误导。

2017年时，有媒体发文《白云山广告费迷局：8亿广告费从报表消失，投资者雾水》，质疑白云山的广告费统计问题。对此白云山也没作什么解释，一句“原因主要在于本集团改变了费用结算方式 ，致使宣传费用大幅减少”就带了过去。

近期也一样，2023年员工人数比2022年突然增长了近4000人，集团年度工资总额却仅增加了不到1.5亿。个中差异，也是轻飘飘一句“统计口径”就了结了。

问题还能从另外一个侧面反映出来：公司前十大股东中，市场化基金仅占末尾4席，其中还有一个是指数基金。且整体占股比例极低：易方达沪深300，华夏基金，中欧基金，博时基金加在一起才2.25%。持股比例居前列的基本都是国资和城投。

这意味着出于某种原因，市场化机构不约而同都不太看好这家表面上被低估的企业。

博而不专，杂而不精，样样通样样松，是不是对这家老牌企业最精准的评价？请您明天接着收听。