9月油价破百，8月CPI、PPI环比上涨，GDP平减指数连续12个季度负值后首次回正，可体感为什么还是冷的？

这期用钱与货两条线索，从物价到信用派生，从宏观数据拆到汽车行业，给出一个答案。

⚠️ 温馨提示：本期内容仅为主播个人观点，不构成任何投资建议。

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本期文字稿：《中国走出通缩了吗？》

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第一部分 数字里的两个中国

05:13 通缩的标尺：CPI、PPI与GDP平减指数

通缩的本质是流通中的货币在收缩，物价下跌只是表象。

三类价格指标：

• CPI管消费端；

• PPI管生产端；

• GDP平减指数看整体价格水平，名义GDP除以实际GDP，口径最宽，判断通胀通缩的首选。

08:06 上数据：12个季度负值后首次回正

中国2023年进入通缩，持续快3年，转折在今年二季度：平减指数回升到1.6%。

PPI 3月首次回正，8月同比3.8%；

CPI回到0.8%。

A股非金融公司ROE连续两季回升到6.9%，靠利润率修复。

11:22 钱从哪里来：宽松终结，社融放缓

今年2月起，对全球央行进一步宽松的预期结束了。

钱不是印出来的，是借出来的。

美国信用扩张2025年起加速；中国相反，社融增速从25年下半年下降，居民信贷3月后负增长，信用扩张再度放缓。

13:23 判断通缩的关键：信用有没有被重新创造

资产负债表在重整，没人想借钱。

居民和地方政府是标准的信用货币紧缩：钱到这两个部门就循环不起来。

续上的话需要有两个出口：中央财政发债，或企业重新发现投资机会。

15:33 央行的态度：结构优化加成本下行

社融增速与名义经济增速匹配即合理，货币政策重心转向结构优化加成本下行，利率很难上得去。

相对好的观察现象：M1增速稳定，一旦有机会，钱很容易进入流通。

17:47 企业稳住了，居民还在储蓄

企业端：存货增速仍超营收，货的循环还没反转；但资本开支在减少，利润靠毛利率修复开始回升，中上游高端装备分走更多。

居民端：仍在储蓄；服务业没稳住，就业很难好转。

20:16 全球抢钱：两种客户，两种命运

能源和材料，在争中下游企业的钱。

面对不差钱的AI产业链，他们是钱多货紧，正反馈成长；

面对捂紧钱包的消费者，钱少货缺，负反馈回归。

产能周期陆续反转：装备制造最先，26年轮到中游，下游消费还没轮到。

24:08 油价破百：被忽视的灰犀牛

这次油价上涨，媒体报道反而少了。但库存比二季度更低，冬天将至，亚洲买家全球找油。

4月的多国博弈推演依然有效：低烈度冲突下油价维持中高位；

若长居高位，农产品明年可能报复性上涨，届时既非通胀，亦非通缩。

美元信用锚在AI投资上，烧的是借来的现金流。

第二部分 拆解中国经济代表性行业——汽车行业

26:54 样本：价格战最凶的行业

拿汽车做样本。22年后行业通缩严重，全行业PPI最深跌到负3%，现在还是负2.3%，汽车股指数最近10个月跌了30%。

但行业内部的分化，极其撕裂。

27:54 生产强，内销弱

1至7月汽车工业增加值增长7.2%，7月当月8.7%，强且在加速。

内销很弱：社零整体只增1.2%，拿掉汽车还有2.7%；7月汽车消费额同比降近17%。

28:53 电上油下：燃油五折，用电新高

1至7月燃油乘用车零售累计下滑近28%，7月单月跌41%；部分BBA老款五折清仓。

电的一面：7月全社会用电1.04万亿千瓦时创新高，充换电服务业增50.3%，原油加工量降15.8%。

30:04 出口填缺口，产能仍过剩

缺口靠出口填：1至7月累计出口增长54%，7月单月109.2万辆，连续四年全球第一。

但产能利用率70.8%仍在历史低位；汽车制造业固投下降5.3%，资本用脚投票。

32:31 结构天翻地覆：新能源与两个战场

新能源是唯一增长引擎，渗透率7月达61%；整体生产降3.2%，新能源增17.8%。

韩国，8月比亚迪3002辆，日系三强合计1888辆；

澳大利亚，中国产汽车销量已超日本产，比亚迪连续5个月稳居亚军。

33:50 真正长出来的是动力电池

1至7月汽车制造利润总额同比减少20.4%，还在打消耗战。

真正长出来的是动力电池：宁德时代加比亚迪占64%，产能利用率90%以上，尾部面临淘汰。

26年初至8月末，申万汽车板块跌20%，宁德时代涨3%，估值说：重点在电，不在车。

35:02 位置决定结论

对行业的感受取决于位置：消费者得好处，电池新一轮产能过剩，电芯价格又跌；

资本被消耗；政策制定者要资本还是消费者，中美的取向完全不同，这是根本的立场问题。

第三部分 答案：中国走出通缩了吗？

36:39 汽车是中国经济的缩影

一个行业里同时装着两个中国：上半段高端制造出口，不但走出通缩，甚至有点过热；下半段传统消费内需，还在通缩里。

头部在集中、利润在改善，中小企业在被挤压。

37:44 层层吸收：涨价为何砸到下游

过去上游涨价传不到下游，中途就被产业链消化完了。滕泰与张海冰在《全球通胀与衰退》里称之为层层吸收：原材料涨价15%，拉动CPI只有0.3至0.4个百分点。但现在中下游也出了寡头，上游涨10%，中游可能涨20%。

38:33 PPI传导指数：定价权决定生死

系数大于1，能消化还能加价，利润保得住；小于1，上游涨的每一分钱都在吃下游利润。

国内大部分中下游企业小于1，中小企业被挤到墙角。

汽车正是印证：头部有定价权，中小企业只能自己扛。

39:36 领先指标与扩散品类：这轮是供给收缩

PPI还是景气领先指标，低位反转往往是补库存周期的起点。

需求拉动则各行业普遍好时光；供给收缩则增长集中在少数环节，当下是后者。

扩散品类：26年二季度开始减少，三季度站在扩散下降的边缘。

41:15 结论：拐点附近，但并不均匀

站在走出三年通缩的拐点附近，但拐点并不均匀：整体价格在回升，涨价的品类在变少；中上游在涨，下游还在降。

接下来盯货币信用流到了哪里，流到居民和地方政府，循环才真正接得上。

43:08 Skill体检：上游通胀与下游通缩同时存在

用Skill拉了16项同一口径宏观读数，回答是：正处在走出通缩的转折点上，没有整体走出来，是上游通胀和下游通缩在同一个系统里同时存在。