一则公告引出的两个问题

2026年9月21日厦门钨业公告：洛阳钼业自6月30日起停止供应选钼尾矿，合资公司洛阳豫鹭全面停产，厦门钨业提起仲裁索赔1.16亿元。节目提出两个核心问题：一家净资产1.54亿元、ROE近80%的公司靠什么运转？二十年前的合同为什么突然不灵了。

先弄懂白钨：工业牙齿与中国的资源主导

白钨矿是钨的一种存在形态，钨熔点高、硬度高，用于硬质合金刀具、光伏切割钨丝、穿甲弹与半导体靶材，几乎无替代品。2024年全球钨矿储量约440万吨，中国占55%；全球8.1万吨钨金属产量中中国贡献6.7万吨，占比超83%，约九成冶炼加工能力也集中在中国。

零成本尾矿如何撑起80%的ROE

三道庄钼钨矿是全球第二大伴生白钨矿，选钼后的尾矿中仍含相当数量白钨。2001年双方签约，厦门钨业现金出资持股60%，洛阳钼业以尾矿及尾矿库使用权作价入股。洛阳豫鹭2025年营收3.63亿元、净利润1.23亿元、净资产1.54亿元，ROE接近80%，远超两个股东。

两家巨头身体里的分量并不对等

洛阳豫鹭贡献厦门钨业归母净利润的2.66%，对年赚23亿元的公司不是小数；但对年营收2066.84亿元的洛阳钼业，其3.63亿元营收占比仅0.18%。停产前的2026年上半年，洛阳豫鹭营收6.05亿元、净利润3.36亿元，同比增424%，恰在巅峰期被断供。

时间线与一个被忽略的股权细节

6月30日停供，7月1日厦门钨业公告子公司基本停产，9月21日提起仲裁，索赔停产损失5644.54万元与暂停销售损失5676.7万元，合计1.16亿元。合同还约定厦门钨业虽持股近六成，却只能按50%享有收益，股权与收益比例从一开始就不一致。

洛阳钼业凭什么敢停：自己就是白钨大户

洛阳钼业不只是钼产品龙头，也是全球领先的钨生产商，运营三道庄钼钨矿与上房沟钼铁矿。2025年钼钨板块产钼13906吨、产钨7114吨，营业收入88亿元。当尾矿里的白钨从废料变成抢手货，它没有动力继续白白供应。

钨价两年翻数倍：供给刚性撞上需求扩张

2025年白钨精矿价格从每吨14.2万元涨到45.6万元，2026年3月黑钨精矿一度触及105.12万元历史高位。供给端开采指标减少4000吨、原矿品位从0.4%降到0.28%、成本抬至每吨10万元以上；需求端硬质合金基本盘稳固，AI算力、半导体、核聚变打开增量。

出口管制与战略属性的强化

2025年2月商务部与海关总署对仲钨酸铵、氧化钨、碳化钨等实施出口管制，未设终止期限，当年2、3月钨出口量同比下滑约六成和五成。全球九成冶炼加工能力在中国，管制强化了钨的战略属性，也让源头矿资产的位置更突出。

双方各执一词：合同与配额制度的缝隙

洛阳钼业称停供基于合规管理要求，9月24日声明强调钨矿开采指标分配给矿山企业而非冶炼企业，洛阳豫鹭相当于无对价占用其配额，合规风险却由矿权人承担；厦门钨业认为合同白纸黑字应继续履行。分歧无法协商，只能交仲裁。

风险本源：命脉压在别人的供应条款上

钨价越高，旧合同与现实的张力越大，冲突越容易被点燃。把核心原料绑定在合资方的副产物上，一旦副产物被重新定价，契约的脆弱性就暴露。中金测算显示龙头原料自给率普遍不高：中钨高新约38%、厦门钨业约30%、江钨约45%、章源钨业仅18%。

高ROE可能是脆弱信号，而非护城河

1.16亿元仲裁标的只是这场博弈的入场费。真正贵的是那家把别人不要的尾矿变成利润、却碰不到自己供应线的公司。启发在于：盈利若建立在无法掌握的外部条件上，高净资产收益率更可能是脆弱信号；投资看重的是确定性，而非短期数字的光鲜。