本期嘉宾：

叶如祯：长江证券金属组联席首席分析师

大家好，欢迎来到大方谈钱，这是一档由华夏基金出品的播客栏目。不少朋友都在关注黄金，有人抓紧入手囤金，也有不少前期追高的投资者陷入纠结。我们再次邀请到了长江证券的叶如祯老师，帮我们分析一下当前的黄金投资思路，再次欢迎叶老师返场。

Timeline

01:10-09:30 本轮大跌两大核心资金力量拆解

1. 前期黄金两大上涨支柱

   • 央行购金（需求占 25%）：长期价值资金，金价回落持续抄底，高位放缓买入甚至小幅抛售；

   • ETF 周期资金（需求占 10%）：博弈降息预期，依靠利率下行行情。

2. 本轮行情拐点导火索：美伊地缘冲突推高油价，市场降息预期彻底反转，年底加息预期升温。

3. ETF 资金行为：加息预期下快速流出，单季度流出幅度达去年流入 25%，短期大幅压制金价。

4. 央行短期扰动：中东国家因霍尔木兹海峡封锁，石油美元回流受阻，被迫抛售黄金换取美元流动性；除中东外中国、东欧、金砖央行仍在持续抄底，5 月全球央行整体净抛售仅短期现象，不改变长期购金趋势。

5. 短期判断：地缘扰动是脉冲式冲击，中东美元流动性缓解后央行托底力量会回归，黄金最难阶段已接近尾声。

09:30-15:40 利率与黄金底层逻辑科普（小白易懂）

1. 基础规则：黄金不生息，低利率阶段资金偏好黄金；加息、美债收益率走高，资金倾向美元资产，金价承压。

2. 高利率区间特殊变化：美债利率突破 4.5%-5% 后逻辑反转。美国债务 / GDP 约 120%，高利息支出严重冲击美元信用，中长期反而利好黄金。

3. 当下环境：处于 20 年罕见高利率区间，短期利率压制金价，但债务风险会持续强化黄金对冲价值。

15:40-19:40 为什么地缘冲突下黄金失去避险属性？

1. 常规俄乌冲突：无石油美元绑定，央行持续加仓；

2. 本轮美伊冲突特殊性：中东依靠石油换取美元，航道封锁直接造成美元荒，被迫抛金，短期破坏央行购金托底逻辑；

3. 核心结论：短期情绪避险失效，央行去美元化的长期大趋势并未改变，仅阶段性扰动。

19:40-28:50 黄金两层定价中枢，区分短期波动与十年长牛

1. 第一层：普通通胀周期。无货币信用危机时，黄金年化贴合 2%-2.2% 通胀增速，仅作基础保值资产；

2. 第二层：债务 / 货币信用周期（2012 年至今主线）。美持续扩表、债务高企，全球央行增配黄金，资产负债表黄金占比从 3% 向 20% 甚至 50% 提升，年化收益可达 7%-8%；

3. 周期起点：2008 年 QE 开启，2022 年美债利率下行通道被打破，债务利息双重压力共振，正式进入去美元化黄金大周期；

4. 历史对标：1950-1970 年长达 20 年央行购金牛市，本轮周期同等级别，结束前提是诞生全新全球货币体系。

28:50-31:40 黄金全需求结构拆解（换手率决定短期涨跌）

1. 黄金珠宝：占 50%-55%，换手率极低，对短期金价影响微弱；

2. 投资需求（合计 45%）：

   • 央行购金：25%，月度匀速买入，决定季度金价中枢；

   • ETF 资金：10%-15%，交易灵活，短期大幅进出，主导金价波段波动；

     实物金条：10%-15%，持有周期长，波动影响小；

3. 总结：短期涨跌看 ETF 资金，中长期底部由央行购金支撑。

31:40-42:40 AI 科技、美股与黄金的对冲关系

1. 流动性宽松期：美股科技与黄金同向上涨，资金同时配置成长与避险；

2. 流动性收紧、经济走强阶段：美股走强，黄金承压；经济走弱、美股回调时黄金对冲价值凸显；

3. AI 产业双重影响：

   • 利好端：技术提升供给、压制通胀，削弱黄金长期逻辑；

     风险端：AI 挤压传统就业、逆全球化推高资源通胀，高利率环境下科技企业盈利承压；

4. 核心观点：AI 增长与通胀、债务形成赛跑，若高利率压制科技盈利，黄金的对冲价值会再次凸显。

42:40-46:00 普通人黄金配置比例建议

1. 中性估值、科技行情向好：黄金配置 5%-10%；

2. 美股 / 科技估值高位、债务风险抬升：可上调至 10%-20% 对冲波动；

3. 黄金与 AI 产业链资产负相关性强，是优质对冲搭配。

46:00-51:40 全球央行购金梯队与长期空间

1. 第一梯队（老牌发达国家：美、德、法、日）：黄金储备占资产 30%-40%，黄金逐步运回本土，不大量买卖；

2. 第二梯队（金砖：中、俄、印）：稳步持续购金，中国当前黄金储备占比 10%-13%，长期目标向美国 8000 吨体量靠拢；

3. 新兴购金区域：东欧、中亚、东南亚、非洲、中东。东欧已将黄金仓位提至 20%；中东仅短期抛售，地缘缓和后将复刻东欧购金节奏；非洲限制黄金外流；

4. 长期驱动：逆全球化持续，多国降低美元资产依赖，购金浪潮至少持续数年。

51:40-59:50 供给端底层支撑：黄金新增矿产长期紧缺

全球金矿开采难度逐年提升，新矿增量几乎停滞，开采深度不断下探，未来 10 年供给增量有限；债务持续扩张，供需长期错配，金价中枢震荡上行大方向不变。

59:50-01:05 本轮调整复盘与普通投资者实操提醒

1. 对标 2006 年历史行情：同样高利率 + 科技牛市，黄金个股最大回撤 50%，现货调整约 25%，和当前走势高度相似；

2. 周期判断：本轮属于十年长牛中继调整，并非趋势终结；

3. 操作建议：避免追涨杀跌，调整区间分批布局，耐心等待央行购金重新夯实底部；重点跟踪中东地缘、美国就业、美债利率三大核心指标。

本期制作

嘉宾：叶如祯 长江证券金属组联席首席分析师

主播：章衡 惟惟惟

制作：余冬

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