开场：知识星球重新开放与本期选题

主播介绍研报精选知识星球重新开放新会员，年费 365 元，可用 IMA 检索 6500 多份研报资料库，并提示老会员查看置顶通知。随后进入本期内容，点出同一笔算力账被两家机构记成两种东西。

Meta 季报附注里的 6280 亿表外承诺

Meta 二季度季报附注显示，未起租租约 2790 亿美元，不可撤销合同承诺 3490 亿美元，合计 6000 多亿不在资产负债表上，行话叫表外承诺。7 月又签 680 亿美元数据中心租约，一个月表外盘子多了一成多。问题被立起：这算家底还是债。

两份报告站在这道题的两边

大摩 9 月 30 日报告以 Muse 上线头 23 天为题，给 Meta 增持评级、列入重点推荐、目标价 775 美元。Needham 10 月 2 日报告标题即「把表外负债加回来」，主笔 Laura Martin 给持有评级、不设目标价。同一家公司、同一批算力，两种结论。

大摩的账：算力是护城河，且已经算过

Muse 上线后 Meta 市盈率从 14 倍涨到 21 倍。大摩测算单用户服务成本每人每月 3 到 130 美元，基准 37 美元并当作上限，而 Meta 每用户年收入约 70 美元。核心广告业务年收入 2500 亿、增速 27%。产能约够跑 3.2 亿个实例，需求 3 亿只吃掉新增产能 93%。

Needham 的账：表外是表内的 5.6 倍

表内负债加已起租租赁 1120 亿美元，表外未起租租约 2790 亿、不可撤销承诺 3490 亿，合计 6280 亿，是表内的 5.6 倍。同行对比：谷歌表内加表外 2090 亿、亚马逊 3760 亿、Meta 7400 亿，而不可撤销承诺一栏谷歌和亚马逊都记为零。今年到期 535 亿、明年 817 亿。

同一批合同，两种叫法

大摩产能里从亚马逊租的 Graviton 约 3000 万核心、一年 55 亿美元，与那 260 亿第三方算力合同，正是 Needham 盯着的同一行。大摩说的是利润表折旧已扣，Needham 说的是这些钱排在股东前面、估值分母要变。

换个口径，Meta 从比谷歌低变成比谷歌高

传统口径下 Meta 企业价值是 2027 年预期营收的 6.15 倍、谷歌 7.46 倍；加上表外承诺 Meta 变成 8.32 倍，反超谷歌。亚马逊从 2.88 倍到 3.14 倍几乎没动。两份报告的数字都是真的，区别只在这笔钱算资产还是负债。

接下来盯什么：一个比值与两份报告的破绽

若 Needham 口径被接受，看云厂商要多看表外承诺是表内负债的几倍，Meta 5.6 倍为三家最高，长期债收益率已到 7.5%。大摩的破绽是 Muse 变现最早要到 2027 年底、四分之一用量假设可能偏高；Needham 的破绽是承诺全额加进企业价值而对面资产没扣回。

主播的第一点不同看法：成功的代价

大摩产能表 3.2 亿对 3 亿初读像宽裕，但需求基于每个代理一天活跃 3 小时的假设；若活跃 6 小时，需求就是 6 亿个实例，今年新增产能只够一半出头，就得再锁产能，合同最终都会落进 Needham 盯着的那条附注。Muse 越成功，表外那个数越大。

主播的第二点不同看法：分母对不上

Needham 表里 Meta 市值 18720 亿，封面写 16000 亿，大摩封面是 22680 亿，最大最小差 6700 亿。用大摩市值代入 Needham 算法，增幅从 35% 降到 29%，排序不变。Needham 用完全稀释股本 25.8 亿股，大摩市值倒推是 31 亿多股，两份报告都没写差在哪。

收尾与下期预告

主播收束本期，说明本期由右兜选题，并提示知识星球、模型信号与实盘记录、RightPocket 网站入口都在节目介绍里，下期再见。