赚得最多的公司，估值却最低

三星电子三季度营业利润约 800 亿美元，超过英伟达的 640 亿，但三星与 SK 海力士股价较高点跌约 35%，按 2027 年预期盈利市盈率仅 3.5 至 3.7 倍，远低于英伟达的 15 倍和苹果的 35 倍。本期要解读的是大摩 10 月 11 日的研报《存储周期与超级周期》。

大摩列出的「这次不一样」

先界定 DRAM 与 HBM。报告认为这轮特殊之处在于：AI 数据中心需求超过行业供给能力、产能提前数年售罄且多为带价格底线的长约、HBM 挤占普通 DRAM 产能、每代模型单芯片内存用量增加。HBM 市场预计 2028 年扩大到三倍约 1000 亿美元，DRAM 单位容量价格接近历次周期高点的七倍。

两条存储行业的老规律

第一，存储股在周期顶部市盈率看起来最便宜，因为高价被延续进预期盈利、分母变大；市场担心的是价格回落后的真实盈利。上一轮 2017 年四季度亚洲半导体前瞻市盈率高点 13.3 倍，2018 年四季度降到 10 倍左右。第二，股价比盈利先见顶：2008、2012 年领先 4 个月，2018 年领先 8 个月。

现在走到哪一步了

存储股今年平均涨约 180%，亚洲存储公司盈利预测平均被上调 432%，大摩认为卖方预测已成滞后指标，上调公司占比开始回落。价格门槛方面，要让周期继续上行需 DRAM 合约价单季再涨约 70%，而行业对四季度预期只有环比 10% 到 15%，大摩判断够不着。管理层指引通常只是确认已知趋势。

终结周期的是供给，不是需求

历史上终结存储周期的是供给追上来或客户暂停采购消化库存，2000、2016、2019、2022 年皆如此。DRAM 资本开支今年约 980 亿美元、同比增 80%，明年预计 1500 亿至 1600 亿美元，但新产出要到 2027 年下半年才明显出来，因此 2027 年底前供应仍偏紧。报告还提到长鑫存储已量产 DDR5 与 HBM3，估计其在中国 HBM 市场份额约两成。

两件矛盾的事可以同时成立

机柜成本结构上，内存占单个英伟达机柜成本的比例将从 29% 降到 19% 左右，多机柜集群后网络设备占比翻倍。报告结论是：超级周期是真的，比以往更陡、可能更长、下行更浅底部更高；但周期没有消失，好消息已反映在价格里，容易赚的钱过去了。大摩对三星与海力士评级仍为增持，讨论的是后续回报与颠簸程度。

主播最在意的第一点：长约

大摩把长约与价格底线列为「这次不一样」的证据，但推演周期结束时仍用旧逻辑，没有回答供过于求时带底线的价格会怎么掉。同日摩根大通观点相反：美光长期供货协议从 16 份增至 26 份，覆盖到 2030 年 35% 以上收入，2027 财年超四分之三产出已锁定且按现价签约，认为商业模式在变而估值没跟上。真正的分歧是价格底线在下行期会不会被执行，这是第一轮带底线的存储周期，没有先例。

主播最在意的第二点：用量上的变化

机柜内存成本占比从 29% 到 19% 是相对数，别的部件涨得更快也会导致占比下降。但报告另有一处细节：2027 年八层堆叠 HBM 将成主流，原因是供给与成本而非需求变弱，每颗芯片用的 HBM 变少，推理时部分缓存挪到服务器普通内存。主播认为价格高到一定程度后客户已在用量上想办法，这还谈不上需求变弱，但「需求消化」可能从这里先冒出来。

报告给的不是日期，是一套方法

报告没有给出顶部日期，给的是一套看周期的办法：盈利最好时估值反而最低、股价比盈利先走、终结周期的是供给而非需求。长约能把下行垫高多少，要等下一次价格回落才看得到答案。节目最后交代由右兜选题，并提示知识星球与模型实盘记录入口。